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过度透支信用，只会让海航的根基越来越不稳固。
随着2019年年报和2020年一季报的陆续披露，我们也试图从海航系上市公司的业绩中，追溯各自的因。文章来源：市界（ID：lxinsight），作者：林夏淅，编辑：邢昀。
陈峰已经不是海航对外新闻里的主角了。
2017年下半年海航的“狂欢盛宴”戛然而止，流动性危机引爆，重新掌舵的陈峰指挥着海航从海淘买买买转向全球卖卖卖。
彼时重回幕前的陈峰数次与媒体聊及海航债务问题，反思危机源自于“短贷长投”。在他的新年贺词中，2020年是海航化解流动性风险的决胜之年。
然而偿债路上突然飞来疫情“黑天鹅”，最终海南省政府牵头的联合工作组2月底进驻海航协助纾困，联合工作组组长顾刚更多取代陈峰走向了台前。不论是处置海航系资产，海航创业27周年的慰问活动，还是与比亚迪的合作发布会，顾刚均作为海航代表出面。
而陈峰最近一次出现在海航集团新闻稿里，是4月下旬赴多地调研航空安全生产情况，从侧面说明了海航集团内部格局的调整。
陈峰修佛学，讲因果。
随着2019年年报和2020年一季报的陆续披露，我们也试图从海航系上市公司的业绩中，追溯各自的因。
航空主业造血难5月中旬，有海航员工对自媒体航旅圈表示提前收到了本月工资，而此前几个月，延迟或减额发放工资已成为常态。这是自2月底，以顾刚为代表的海南省政府工作组进驻海航后，“员工关爱”方面的大动作。
刚刚过去的4月，聚焦航空主业的海航控股将三家实业孙公司以合计29.4亿元对价出售给了海南省国资委旗下公司，三家公司的核心资产是位于海口大英山的4块地。变卖资产背后是海航控股自身愈来愈大的“创口”。
作为国内四大航空公司中唯一一家民营航司，2019年，海航控股以361架飞机运营着国内外2000余条航线，机票收入是海航现金流生命线，同时也是海航系从始至终的核心业务。
在全球经贸疲软背景下，海航控股2019年收入723.89亿元，同比增速有所放缓，属于情理之中。但2019年海航控股7.55亿元净利润仍然位列几大航司末位，扣非归母净利润更是持续为负，可以说是行业困境面前受创最重的。
这种异于同行业的大幅亏损背后，问题在于运营效率和负债。
以公开的财务数据分析，运营问题之一在于，海航控股旗下的飞机中，购买后自持（包括融资租赁）的飞机比例比别家低，经营租赁的飞机比例较别家高。而买来的飞机每年产生的折旧肯定是低于租飞机每年产生的租赁费用，因此海航控股的飞机折旧及租赁费占收入比重在2019年达到了23.8%，而另外五家航空公司则在13.6%至16.3%不等。
那为什么海航控股租赁飞机比例如此之高？
一方面，这是各家航空公司通过独立部门规划后的结果，考虑因素可能包括现有飞机利用率和航线规划等。而从近两年几家航空公司的飞机日均利用率来看，海航控股分别以8.76个小时和9.12个小时的水平垫底。
值得注意的是，海航系另一家上市公司渤海租赁正是全球第三大飞机租赁商，近两年两者间的关联交易有所增加，也就是说海航控股的许多飞机是从渤海租赁手里租来的，高于折旧的那部分租赁费用也是“肥水不流外人田”，进了渤海租赁的口袋。
此外，海航控股财务数据显示的一个疑点在于，2015年以后，海航控股的飞机维修及航材消耗成本占收入比重大幅提高，近两年分别为9.7%和9.8%，显著高于另外几家航司2.8%-5.8%不等的这一比例。
飞机维修费通常与机龄成正相关，但从2019年末各家航空公司机队的平均机龄来看，海航控股的平均机龄为5.36年，在几家航司中处于中间水平，因此机龄并不是维修费用过高的原因。
一个相关的情况是，多位业内人士告诉市界，飞机航材的销售其实和飞机销售一样，都伴随着回扣，这属于行业内“公开的秘密”，因此航材的采购渠道也可能是背后的原因。
大把的维修费用背后，海航的飞机状况如何呢？
曾就职于海航的王智告诉市界，海航系里的首都航空去年就已经因为资金短缺，无法支付飞机维修费，导致至少10%的飞机无法工作。
对应来看，年报显示首都航空2019年末有20.15亿元航材及租金款项未支付给海航控股，且账期已达2年。这与2019年账面高昂的维修成本形成了矛盾。
海航控股方面回复市界，维修费用占收入比重较大，存在不同航司统计口径不同的可能性，具体以年报信息为主，而首都航空相关事宜则以其并非海航控股子公司为由，未给予回应。
但即便是统计口径不同导致维修费用占比较高，也只能说明海航控股的统计口径囊括的项目比另外几家航空公司都要大。
不论归结于什么原因，随着成本的日益提高，海航控股的毛利率从2015年以前的行业第一，降至2018年以后的行业垫底，确是事实。加上始终维持在高位的债务和相应产生的财务费用，海航控股已然成为同行业中盈利能力最差一家航空公司。
侧翼日渐残缺如果把海航控股看做海航系的主体，那么渤海租赁和海航科技就是海航系的两只侧翼，但现在主体动力不足，侧翼也日渐残缺。
渤海租赁，是目前全球第三大飞机租赁商和第二大集装箱租赁商，作为海航系中资产总额的一家公司，也承担了最多的债务，被视为海航的“杠杆”。
作为杠杆的渤海租赁，2019年收入388.03亿元，出现了近十年来的首次下滑，18.48亿元的归母净利润，也较2017年的峰值减少了近30%。
背后的主要原因是，渤海租赁在2018年11月和2019年1月，陆续出让了旗下子公司Avolon30%的股权和皖江金租35.87%的股权，导致并表的归母净利润和收入下降。
Avolon和皖江金租，都曾对海航意义重大，前者助力海航成为全球第三大飞机租赁公司，后者则是海航旗下唯一一家持有金融租赁牌照的租赁公司。明星子公司部分股权的出让，透露出海航在巨大偿债压力下的无奈。2019年，渤海租赁的飞机租赁业务贡献了50%的收入和79%的毛利，实现了从集装箱租赁业务向飞机租赁业务的重心转移。
在这过程中，收购爱尔兰飞机租赁商Avolon的2016年，以及收购CIT集团下商业飞机租赁业务的2017年，是两个重要节点——渤海租赁的机队规模实现了从117架到461架，再到943架的跨越，成为全球第三大飞机租赁公司，2018年飞机数量甚至一度突破1000架。飞机租赁的业务模式并不复杂，实质上就是购买飞机然后出租给航空公司，但动辄数十亿元的飞机，渤海租赁只能通过抵押已有飞机获得借款再购买新飞机，一架套一架。
因此，这门生意赚的其实就是租金收入扣除折旧和利息后的差额。但海航的债务问题有目共睹，渤海租赁又是海航系中资产和债务总量最庞大的主体，在滚雪球般不断增加借款、扩大规模的同时，也在提高自己的融资成本、压缩利润空间，最终导致毛利率和净利率分别从2012年的55.68%和25.32%下滑至目前的35.4%和7.23%。
除此之外，市界注意到，2018年和2019年渤海租赁的飞机租赁业务中，分别有49.22%和62.01%的收入来自于海航控股，占渤海租赁收入的比重分别达到22.28%和30.81%，关联交易额大幅提高。
按理来说，关联交易只要做到价格公允、披露充分，就没有什么问题，但是渤海租赁和海航控股的关联交易，在海航控股近两年经营困境的背景下，就像一根铁链，将彼此捆绑在一起，一荣俱荣，一损俱损。
与渤海租赁的境况类似，海航系的另一侧翼——海航科技也面临挑战。
海航科技，从2016年并购全球IT分销与供应链巨头英迈国际后，便从海运业务转向IT产品分销业务，成为海航集团中收入规模的一家公司，海航集团也以此登上2017年世界500强的第170位，排名较2016年大幅上升了183位。
2019年，海航科技收入3271.53亿元，同比减少2.77%，但5.22亿元的归母净利润较上年有所反弹，同比增幅高达766.35%。看似夸张的增幅背后，其实是海航科技始终存在的“大而不强”的问题。收购英迈后，海航科技2017年的收入规模较2015年一下子提高了438倍，但净利润仅提高了4.82倍，整体净利率从2016年以前的大幅波动状态，转变为1%以下的微利状态。
在如此微薄的盈利下，2019年即便是出现了高达7倍的同比增长，绝对值也十分有限。
海航总部离职员工告诉市界，他们内部一直有海航要卖掉英迈国际的传言，但苦于目前市场不好，英迈这个资产包又太大，因此迟迟未能找到接盘方。
除了这三家海航最重要的上市公司外，海航基础、海航投资和海航创新在2019年均出现收入和净利润大幅下滑，其中海航基础2019年亏损幅度达到14.85亿元，而海航创新更是连续两年亏损，目前已被冠上“ST”的帽子。
疫情加重杠杆新冠疫情伴随着陈峰口中的“决胜之年”而来，海航系旗下上市公司2020年一季报几乎“全军覆没”。
前文提到的六家海航系上市公司中，有5家在2020年一季度出现了收入同比下滑，其中4家收入直接下滑六成以上，合计扣非净利润亏损达47.32亿元，较上年同期减少了418.69%。
疫情之下，航空业是受打击的产业之一，叠加此前就开始收缩的市场需求，海航控股上至整体盈利情况，下至航校学员个人，都在承受不同的代价。
海南航空的空姐张梦对市界说，疫情期间轮休了一月有余，薪资下调是自然，但没有航班可飞。
海航在职飞行学员李童则告诉市界，公司不断变动，由于培训款项和培训合同交接不及时等问题，他的培训周期已从正常的一年半至两年，被大幅度延长，何时才能结束培训，目前还是个未知数。
一季报显示，海航控股收入同比下滑63.03%，归母净利润为-62.95亿元，同比下滑652.14%，仅仅3个月，亏损幅度已大幅超过2018年全年的亏损。
与机队规模是自身大约2倍的东方航空相比，海航控股的收入不到后者的一半，亏损却是其1.6倍。危机之下，政府出手。
4月30日有消息称，经过央行协调，同意为海航新增贷款，并且是2018年救助海航流动性风险以来，的一笔可全部用于经营的流动性资金。
作为航空公司的上游企业，渤海租赁也很快受到了影响。据预测，2020年全球航空公司客运收入预计减少3140亿美元，同比下滑55%，而航空公司的经营困境会直接影响飞机租金支付能力，并在一定时期内抑制飞机租赁需求。
截至2020年3月末，已有超过80%的客户向渤海租赁子公司Avolon提出了延期支付租金的申请，这些客户涉及的租赁合同金额占Avolon年度飞机租赁合同收入的90%以上。渤海租赁的大客户之一海航控股，恰恰是几大航司中资金问题最严重的一家。
可以想象，2020年渤海租赁除了应收账款将大幅增加以外，坏账风险也将显著提高。除此之外，疫情之下，全球多个国家陆续采取封锁和限制举措，叠加贸易冲突升级或延长，海航科技已在年报中表示，生产经营和回款进度都可能受到影响，甚至商誉和应收账款的减值也可能出现修正。
2016年收购英迈国际时，海航科技向中国农业银行纽约分行组织的银团借款40亿美元，其中7.5亿美元在2019年12月前到期，但双方商议将上述贷款本金的还款时间延期至2020年5月5日。
截至2020年5月1日，海航科技尚未偿还该笔款项，并已与银团商议再次延期。
2020年一季报数据显示，海航系旗下三家主要的上市公司自由现金流量都跌破了历史低点，资金状况之紧张，前所未有。
庞大的海航已是积重难返，又有疫情重击，海航的偿债之路更加难走。
根据海航科技、海航控股和渤海租赁的一季报数据，三家上市公司带息债务合计为3591.4亿元，继2018年和2019年连续去杠杆后，这一金额又再次回升，逼近2017年的峰值。
截至2019年6月末，海航集团资产负债率72.07%和带息债务规模5179.79亿元，面临的局面不容乐观。
虽然目前海航集团层面2019年年报尚未发布，2020年一季报数据也还未可知，但2015年以后，这三家上市公司的带息债务占海航集团带息债务的比重始终超过5成，以此推测，集团层面的带息债务可能也重回高峰。
已经离开海航的签派员王智说，他在2017年花了30万元左右购买了海航旗下前海航交所的理财产品，目前仍未能兑付，只能通过兑换海航机票弥补部分损失，而此前他的同事中投入几十万、上百万的也大有人在。
如山的债务让海航自顾不暇，进而殃及旗下数十万员工，前不久15海航债会议上的“耍无赖”表现，则在公开市场上再一次透支自身的信誉。
要翻过眼前的债务大山不容易，海航向前迈两步，又退一步，而过度透支信用，只会让海航的根基越来越不稳固。
（应受访人要求，文中王智、李童、张梦为化名）