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对于很多企业而言，疫情的影响都是利空的。但对云计算行业，疫情倒逼企业、商户线上转型，使得云计算技术深刻影响整个社会的生产生活方式，影响却是利好的。这种利好在资本市场方面表现的尤其明显——疫情期间云计算板块获市场关注，形势一度走强，尽管3月美股经历多次熔断，但云计算板块却在当月涨幅超16%。同时，国内科创板云计算企业优刻得(UCloud）自1月登陆科创板后，接连迎来4个涨停。资本市场也引来了更多的板块参与者。
近期，北京青云科技股份有限公司（以下简称“青云科技”）科创板首发上市申请获上交所受理，计划发行不超过1200万股，募资规模约11.88亿元。如果青云科技此次能够成功上市，将是我国继优刻得之后第二家上市的云计算公司。
值得注意的是，虽然云计算板块正处于亮丽的风口，但也及其考验着企业和资本的耐力。这一点从青云科技的实际运营情况就能窥知一二。
成立八年仍未盈利
青云科技成立于2012年，是一家面向企业级的云计算服务商，通过云产品和云服务两种方式交付给客户。云产品是软件和软硬件一体机，客户通过采购或者供应商，形成私有化部署，也可以采用青云混合云相关软件部署；云服务则是青云采购资源后，将资源和服务以订阅的方式交付，实现客户的公有云或混合云部署。
青云科技的云服务业务比云产品起步要早，2012年青云科技前身公司成立后，通过技术研发，上线了公有云服务；2015年开始，公司将核心技术从公有云服务中解耦并产品化，形成云产品，进入私有云市场；2017年，随着传统企业上云周期到来，青云科技的核心收入来源转为企业云和超融合系统，推出混合云的解决方案；2019年后，开始针对物联网和5G布局物联网平台和边缘计算平台。
青云科技的创始团队脱胎于全球知名IT公司IBM。创始人黄允松在IBM中国软件(78.880, -3.82, -4.62%)开发实验室工作了9年多，有大半的时间在做与云计算相关的业务，是IBM SmartCloud初创组成员及架构师；目前担任首席技术官的甘泉曾早年与黄允松共事；负责战略制定及运营体系建设与管理的林源曾在IBM参与Hadoop相关而研究和优化；此外，担任供应链总监的廖洋曾负责IBM存储及服务器产品；而担任产品总监的李威曾是IBM DevOps架构师。
凭借着知名的创业背景和投资方加持，青云科技成立不久俨然成为了一家云计算领域的明星创业公司。
但与明星创业公司称呼形成对比的，却是成立八年始终处于亏损的业绩。
青云科技的招股书中显示，2017-2019年，公司营业收入分别为2.39亿元、2.82亿元与3.77亿元，同期利润却分别净亏损9647万元、1.49亿元和1.91亿元，三年总计亏损4.37亿元，尽管净亏损率连年有所收窄，但整体亏损规模仍较大。
图片来源：招股书
在综合毛利率方面，2017-2019年，分别为22.27%、11.01%以及12.51%。其中，云产品业务的毛利率分别为40.28%、33.59%以及33.02%，趋势呈现下滑； 云服务业务毛利率分别为2.30%、-18.92%以及-26.53%，呈明显下滑趋势。青云科技解释主要原因是公有云领域竞争激烈、客户结构调整、前期固定资产投入较大等因素所致。
对于一家重视技术的公司来说，主要亏损的原因一定是在于研发投入。截至2019年12月31日，青云QingCloud研发人员共计193人，占公司员工总数的38.14%。2017-2019年，研发费用在营收的占比分别为12.82%、22.81%及18.45%。这与同行业优刻得研发投入占比相差无几，2016-2018年优刻得研发占营业收入的比例分别为18.97%、12.68%、13.51%。
另外，青云科技的费用成本主要还来自员工薪酬。2017-2019年，公司职工薪酬（包含股份支付）分别占当年营收的50.84%、50.51%和50.87%。
招股书中表示，青云科技未实现盈利的境况短期内无法改善，未弥补亏损仍会存在，预计会持续产生大量开支。公司由有限责任公司整体变更为股份有限公司的基准日未分配利润为负。
现金流吃紧暗含风险
由于亏损加剧，青云科技的现金流也显露出令人堪忧的一面。
招股书中显示，公司业务运营所需资金量较高，2017-2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1051万元、-6239万元及-8700万元。
现金流逐渐递减，一方面是因为青云科技尚未盈利，且存在大额未弥补亏损；另一方面是因为近两年公司拆除VIE架构回国上市，又支出了大量资金所致——2017-2019年，青云科技拆除原有的VIE架构，以6.4亿元收购优帆网络的股权和优帆香港的资产。
VIE结构，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的可变利益实体，主要便于中国企业实现海外上市、融资等。查看青云科技招股书就可看到，2012年公司成立之初，就为境外上市计划搭建了红筹架构。2017年，经公司与全体股东商议，又考虑回归A股上市，又对红筹架构予以拆除，收购优帆网络的股权和优帆香港的资产。截至2019年12月31日，青云的现金以及现金等价物余额为1.01亿元，未分配利润为-1.99亿元，而2017年和2018年年末的余额为7.52亿元和9.34亿元。
值得注意的是，青云科技在2019年底，未分配利润已经为-1.99亿元，公司未盈利状态如持续存在，或累计未弥补亏损继续扩大，可能导致触发退市条件，存在触及终止上市标准。
同时，从青云科技的业务分析，公司也并非能够在短时间内盈利。
招股书显示，青云科技的主要产品有五大类：云服务、企业云与超融合、软件定义存储、容器平台以及IOT与边缘计算。企业上云是一个非常复杂的过程，需要更换底层IT基础设施，涉及到海量数据(19.720, 0.24, 1.23%)的迁移、内部应用的云化、业务系统的重构等方方面面的事宜。所以青云科技的云服务业务是在公司成立2年后，2014年才开始贡献核心收入，直到2017年才进入稳定发展阶段。软件定义存储业务开始于2015年，2019年底才有明显的业绩贡献。企业云与超融合业务开始在2017年，到目前还没有进入稳定的发展期。同时，2019年以后，公司拓展了IOT与边缘计算平台，目前尚未开始贡献核心收入。
如此推算，青云科技的每项业务能够贡献核心收入，最起码也要2-4年的时间。这段时间里，现金流对公司尤其重要。
对于本次募资，青云科技计划发行不超过1200万股，占发行后总股本的25%以上，募资规模约11.88亿元人民币；主要拟用于投资云计算产品升级项目、全域云技术研发项目、云网一体化基础设施建设项目、补充流动资金项目。
图片来源：招股书
投资云计算板块需要耐心
从盈利模式来看，青云科技的盈利主要来自于云产品、云服务的销售收入与成本费用之间的差额。云产品的收入来自软件或软硬一体化产品销售及售后支持服务，成本主要是服务器等硬件采购成本；而云服务的收入来自资源订阅服务，包括包年包月模式和弹性计费模式，成本主要是源于IT 基础设施购置。
图片来源：招股书
盈利模式清晰，但是青云科技的公有云、私有云和混合云业务从整个行业发展角度来看，可以用几个词来形容：竞争惨烈、尚不成熟。
首先是公有云业务。因市场潜力巨大，云计算行业巨头林立。前有阿里云、腾讯云、中国电信及 AWS、金山云等头部企业占据大部分市场，后有华为云、用友云等持续分食市场。根据《中国公有云服务市场（2019Q3）跟踪》报告，阿里和腾讯这两大厂商就占领着超过50%的市场份额；2019年二季度华为云IaaS+PaaS的整体市场增长超过350%。
公有云的特点好比一项巨大的工程。前期需要大量的资金将这项工程建起，然后在未来的日子里慢慢收回成本。这对于一些能够看清形势的小公司来说，绝对不会与财力雄厚的大公司去争高下。
对于前期亏损的问题，青云科技此次也承认：由于公司新技术与新产品研发投入较大，所处云计算行业尤其是公有云领域竞争激烈，导致公司亏损情形尚未消除。
“公有云巨头林立，公司未来会通过深耕私有云市场、丰富产品线等措施优化毛利率表现。”青云科技创始人黄允松曾公开表示。2014年，青云科技便开始差异化竞争进军私有云市场，并将金融行业作为切入点。
但布局私有云似乎也并非那么简单，青云科技短期内能否依靠该业务在巨头角逐中突围，仍具有较大不确定性。
此次青云科技招股书中就阐述了大部分客户对云计算企业私有云产品的看法：私有云门槛较低，中小厂商较多，整体技术水平仍有待提升。已经应用私有云的企业中，40.6%的企业认为运维系统功能不完备是目前应用私有云存在的主要问题；28.5%的企业表示私有云基础功能不够完备，无法满足部分实际需求。另外，资源调配能力及效率、互操作性、安全性以及可用性等也是私有云服务商未来需要着力提升的方向。
图片来源：招股书
再看青云科技的混合云市场。
混合云由于兼顾了公有云和私有云两者优势，便于企业更为灵活地调度 IT 资源，受到全球企业广泛欢迎。但相较全球市场，中国混合云市场尚处于发展初期，采用混合云的企业比例较低。根据信通院调查数据，2016年我国采用混合云的企业在所有企业中占比为5.3%，至2018年仅上升2.8%至8.1%。
其中的原因，青云科技表示是目前仍缺少适合的解决方案、现有技术不够成熟导致了部分企业没有采用混合云架构。根据信通院的调查，目前43.1%的企业认为网络连接不够稳定是其应用混合云面临的主要挑战，与2017年相比提高了8.2%；其次，35.8%和21.7%的企业分别认为基础功能不完备和服务可用性差是其应用混合云面临的问题。其他挑战还包括：产品/服务种类不丰富（20.6%）、资源调配能力及效率低（16.6%）和异构虚拟化实现困难（11.3%） 等。
从行业角度分析，青云科技涉及的混合云业务，既面临较小的应用市场，又面临上述提到的贡献核心收入周期较长，该业务能够短期内给青云科技带来业绩提振，可能性并不大。
图片来源：招股书
我们认为，云计算作为一系列新兴信息技术的合集，仍保持较快的演进速度，但相关产品的性能和稳定性是否能够获得下游客户的认可，是否能够始终保持在行业前沿，还要有适应市场和教育市场的过程。如此看到，青云科技涉及的云计算板块需要小火慢熬，即使有资本助力，效果也甚微，投资云计算需要有足够的耐心。